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这首词作于宋宁宗庆元三年（1197）。元宵为我国传统节日农历正月十五赏灯。据周密《武林旧事》卷二记载，南宋时，“自去岁赏菊灯之后，迤逦试灯，谓之预赏。一入新正，灯火日盛。”此词题作“正月十一日观灯”，乃写灯节前的预赏。但此词的主旨不在于描绘灯节的繁华热闹景象和叙写节日的愉悦心情，而在于抒写飘泊江湖的身世之感和情人难觅的相思之情。以冷笔写热情，以乐景衬哀情，是本词的基本特色。
起首二句先描述临安元宵节前预赏花灯的盛况。这一天大街小巷张灯结彩，士庶熙熙攘攘，纵情游赏。“笼纱未出马先嘶”一句，写当时王孙公子赏灯情景，非常符合历史真实。据吴自牧《梦粱录》卷一“元宵”云：“公子王孙，五陵年少，更以纱笼（即灯笼）喝道，将带佳人美女，遍地游赏。”笼纱即纱笼。词人仅以七字概括了这些贵族公子外出观灯的气派，气象华贵，隽永有味，意境高远。正如况周颐所说：“七字写出华贵气象，却淡隽不涉俗。”（《蕙风词话》卷二）其所以达到如此艺术效果，主要是因为词人从侧面着笔，写出一个典型的细节，故能先声夺人，造成一种无形的美感。若从正面落墨，不知要费多少气力，然终不如此句的含蓄有味。“白头”二句，笔势骤转，写自身寂寥落寞，与前两句形成鲜明对照。词人一生未入仕途，布衣终生，长年以清客身份依居于名流公卿之家，过着寄人篱下、辗转飘泊的生活。写此词时，词人已四十三岁，当时词人移家临安，依附于张鉴门下。因慨叹年老而功名未立，故自称“白头居士”。
所谓“呵殿”，即前呵后殿，指身边随从。这两句正为“笼纱”句反衬：贵家子弟出游，前呼后拥；词人观灯，唯有小女乘肩其冷暖自知，悲欢异趣，固有不同矣。“乘肩小女”，旧有二说。《武林旧事》卷二“元夕”云：“都城自旧岁孟冬驾回，已有乘肩小女鼓吹舞绾者数十队，以供贵邸豪家幕次之玩。”系指歌舞艺人。黄庭坚《山谷内集》卷六《陈留市隐》诗序云：陈留市上有刀镊工，惟一女年七岁，日以刀镊所得钱与女醉饱，则簪花吹长笛，肩女而归。诗有“乘肩娇小女”之句。白石此处当用后一事，借以抒写穷中觅欢。苦中作乐之意，而笔锋也关顾到灯节舞队中的“乘肩小女”。吴文英《玉楼春。京市舞女》有“乘肩争看小腰身”之句，与《武林旧事》所记的“乘肩小女”舞队，同叙南宋临安灯节风光。本句中以“随”字暗射“呵殿”，这与晋代阮咸，当七月七日循俗晒衣，同族富家皆纱罗锦绮，阮咸独以竹竿挂大布犊鼻裈，云“未能免俗，聊复尔耳”，同一机杼，有异曲同工之妙，不惟解嘲，亦含激愤。
过片三句抒写个人悲慨。“花满市，月侵衣”，是上阕“巷陌风光”的具体化：“少年情事老来悲”，则是说见此满市花灯，当空皓月，回忆少年时灯夕同游之乐事，而今风光依旧，而情事已非，翻成老来之悲。其中应有所寄寓。词人三天之后又有同调作品云：“肥水东流无尽期，当初不合种相思。……春未绿，鬓先丝，人间别久不成悲。”题作“元夕有所梦”。此云“少年情事老来悲”，彼云“人间别久不成悲”，所悲者何？合肥旧侣不可得见也。如今词人已双鬓如霜，而情人远隔天涯，其间悲痛，固人诉难堪矣。以手法言之，“花满市，月侵衣”，乃是乐景乃是热情：“少年”句则是哀情乃是冷笔。以乐景写哀，则倍增其哀，以冷笔处理热情，其冷情心境固已自明矣。细细涵泳，这几句确实是动人的。
结尾二句写夜深灯散，春寒袭人，游人逐渐归去。沙河塘，在钱塘县（今浙江杭州）南五里，苏轼《虞美人》词云：“沙河塘里灯初上，水调谁家唱？”王庭珪《初至行在》诗云：“行尽沙河塘上路，夜深灯火识昇平。”南宋定都临安后，那里已成繁华地区。这里的沙河塘，即首句“巷陌”的具体化查明具体地点；两个结句，也是与起首二句前后呼应的。来时巷陌马嘶，何其热闹；去时游人缓归，又何其冷清。这与李清照写元宵佳节的《永遇乐》“不如同帘儿底下，听人笑语”实有一种相同的说不出的痛。两相对照，视柳永的“随分良聚，堪对此景，争忍独醒归去。”（《迎新春》），又是何种不同的心情。不过，相比于李清照词的凄凉、冷寂，柳永词的欢欣鼓舞，白石词更能化实为虚，空灵含蕴，所谓无限感慨，都在虚处。
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